扈企平：跨国信用评级机构VS中国实践

　　和讯期货消息　中国金融衍生品高峰论坛于2007于9月27-28日在北京威斯汀大酒店举行。和讯网作为网络媒体支持，对会议进行全程图文直播。

　　以下是标准普尔中国区总裁扈企平在会上的发言:

　　非常容幸能够给大家做这样的发言，来介绍一下，来在今天的会议做给大家做这样个发言，我想今天我的标题是，可能和大家上午以及刚才这位发言人所听到的有所不同，也许和明天的发言题目也是有所不同，我们在这里说的是资产证券化的一个问题，我想你们可能会这样问，说为什么资产证券化是一个衍生品呢？我想答案是这样，我不知道大家有多少听到过这个资产证券化，看到这个词的时候可能会考虑到利率，一些简单的产品。在这里我简单说一下什么叫做资产证券化，大家能够更好地理解资产证券化，实际上它也是和其他的一些衍生品是类似的，我们在中国叫做资产证券化，那么在美国呢，叫做结构金融。什么叫结构金融呢？因为我们颁发证券的目标是，主要是把一系列的贷款，或者是比如说住房贷款、把大量的住房贷款放到一起之后，就会产生大量的现金流，那结构的金融，就是把这个现金流拿到了之后，把它卖到资本市场，用于证券的形势，那证券是比较好的一个途径，或者方式，所以可以通过银行来作为资源、资金的来源，那这个银行呢，就进行证券化，把他们的现金流进行更好的结构，这样市场进行出售，出售给其他的投资者。那他们出售的形势是以证券的形势，所以大家为什么会觉得它是一个衍生品证券呢？

　　主要是因为我们一旦把现金流卖给了市场的话，会看到有不同的类型、不同的级别、不同的到期日，那每一个类别的信用大家都知道，可能有的要对它进行好几次评级，有的时候进行一次评级就可以了，所以总的来说，他们是有不同的类别。他们和整个的抵押是不一样的，整个的抵押担保是有一个的到期日，但是这些类别是有不同的到期日的，我们把它叫做，这些不同的证券呢，它们有不同的到期日，我们把它叫做类别证券，这也是在美国叫做重购的一个金融，也叫做资产信息化，我在这里谈这一点可能不入格，或者和大家不一样，在境外进行投资，我觉得应该有更好的了解，更好的了解一下美国和欧洲的最大的领域，也就是固定收入，会员收入包括资产证券化或者结构金融这个细分领域。对这些有更好的了解，才能进行更好的境外投资，那我们简单过一下，接下来我幻灯片里提到的几点我也会简单谈一下金融机构。

　　我在这里所说的只是我个人的观点要强调这一点，这并不代表标准普尔的观点，而标准普尔不仅仅在评级方面有所作为，大家也知道标准普尔已经是SP500，它也有标准普尔500的指数，那你们可能知道这个SP500，还有标准普尔300，它和300的体系是不一样的，而标准普尔也有一个企业，我们和中信证券有合作，同时也有SAP中信300指数，那基本上和CSC300是类似的，那么在上海深圳和上海负荷指数都有一些，比如说我们还有300SAP，标准普尔中信300、标准普尔500，我们有很多很多的指数，尤其在中国有一些，在美国有一些，尤其是两个合在一起的，现在我们做的呢，基本上都是遵守SAC的一些相关规定，之后在国外上市的中国公司来进行信用评级。那除此之外我们也做银行贷款评估，比如说很多大的银行都拿我们做咨询公司，让我们来评估一下他们整个组合中，贷款组合中的一些风险，看是否能够达到2010年设定的目标。所以呢，在标准普尔里边呢，我们把它叫做风险解决方案小组，那么这是一组。

　　那另外我们也做一些股权的分析、研究，也体提供一些，总的来说标准普尔我们里边有五个重要的业务，这五个业务也是各有自己的发展，今天我们要说一下做一些什么样的发言。

　　首先来看一下中国的资产证券化的一些现状，是否看一下一些隐藏的目前已经化的资产，那目前的限制，也就是对目前发展而言，中国的资产证券化面临怎样的局限，那当然了我们也会考虑一下，每次谈到资产证券化一定要谈到信用评级，因为投资者总是会问，我要买了这个QDII之后它的评级是多少？当然了，你要买这个证券的时候，你肯定要想知道它价格是多少？那中国的价格怎么定位的等等，这些我也会考虑，当然就这些资产而言，我想对于中国来说，资产证券化还是非常潜在的，我看起来像中文，但实际上我更像美国人，因为我在美国住了35年，所以我也是逐渐地在过去两年中了解了中国的经济，如果想进一步来推进资产证券化的话，同时加强和谐社会的建设，我觉得是最好的一个选择那总的来说，某一些资产是应该作为证券化的首选，那这样对整个经济首选来说也是比较好的。

　　那再看一下这种隐藏的资产，我想在中国呢，第一个真正的证券化交易的资产是去年的，也就是去年年底，中国建设银行证券化了他们一笔贷款，房贷的资金。那这个呢，是当时第一笔资产证券化的单子，他们也是央行和中国银行共同资助的一个资产项目，以及银监会所赞助的项目，所以在中国我们有一些资产库，尤其对于房贷来说有一些房贷库那我们看一下现金流的结构，还有各种交易的相关方，基本上和美国的住房是一样的，但是不同的一点是美国是1970年的时候就已经有了第一笔房贷的证券化，但是中国是35年之后才开始的，不管怎么样，中国已经起步了，所以房贷证券化是第一步，接下来，中国银行做了房贷的规划以后，也也就是商业和资产做了证券化，这个款是开发银行通过很大一个中国或者美国呢，人们也用不同的项目收集的款。

　　当然在术语来做行为，术语在美国所谓商业星和产业性的贷款，称为支持型的贷款，当然在美国成为有抵押的证券化的资产，我想邓小平也说一句话，不管是黑猫白猫，只要能抓老鼠就是好猫，不管是CIO，或者其他的交易都没关系，只要完成相关的融资，也就是进行了直接的融资之后呢，如果我们在中国发展直接的，相对间接融资的，直接融资的这种市场的话，现在中国的银行占到85%的份额，所以说呢，我想对于美国的市场来说呢，整个银行只提到整个银行的20%，也就是80%左右通过银行的直接融资完成的，所以一方面我们在中国已经有了对于居民住房按揭类的资产证券化资产值，同时还有种种类型的商业性和产业性的贷款。今年我们也看到两种类型的资产管理公司，我们知道这四大国有银行，它每一个都有他们的资产管理公司来对他们的贷款进行清算。现在这些资产管理公司呢，正在把这些不良贷款进行，所以中国证券化也包括不良贷款这是一个很好的发展。

　　第四个也是成为黑猫的东西，美国没有出现的东西，首先进行中国式的资产化，也就对未来产生的现金流进行这样的工作。之前前三种产品呢，它都是在中国人民银行和银监会进行试点的一个项目，所以说呢，在这里呢，我们也谈到了第四类的资产。证监会所发挥得作用，就是资产生产的未来现金流的工作。但是中文当中好像是叫什么样的一个计划，比如说对于一个公司来说呢，比如说它有一个未来高速公路的项目，或者发电厂这样一个项目，未来都可以创造现金流，都可以进行全新化的工作，前三个成为信贷资产的证券化，第四个成为企业资产证券化。

　　说到企业资产的时候，和大公司公共实体或者一个上市公司，他们未来得现金流呢，对这个现金流进行估值之后进行证券化的打包。那现在呢，这个交易量呢，大概也就是三百到四百亿人民币的，这是一个很有意思的未来的发展趋势，看看大公司未来能创造什么样的现金流。对于那些大公司来说，银行来获得更多的信贷的话，对未来能产生现金流的作为他们获得相关融资的这样一个支持。那么在这个融资的这个成本方面呢，我们知道呢，这些相关的这个产品，产业性的这个资产，证券化的融资，大概占到3%的融资的成本，但是如果直接去银行获得在宽的话，银行贷款利息当然是远远高于3%了，所以资产证券化的融资还是便宜一些。

　　对于投资者来说呢，他们如果把他们的钱存到银行的时候，他们拿到的利率只有2%到3%的情况，通过这样一个不同类型的资产，不管是资本资产，还是使企业资产的证券化，就可以取得双赢的局面，所以这个进展还是相当顺利的，在过去的两周呢，我们知道上海浦东发展银行，他们也对于商业和工业的贷款进行一个证券化的交易，然后工商银行也将在未来进行类似的这样的一个交易，中国现在进行很多激动人心的事件，因为我在30年，美国从事了证券化的工作，现在我看证券化公司呢正在起步，我觉得现在来到中国是一个非常好的时机，能够让我重头再来。

　　看看所有的证券这些工作，他们面临着什么样子的限制呢，主要的一个限制，对于我个人来说呢，我觉得可能并不是一个限制，我觉得是相关的物件的情况，那咱们说市场上会不会存在市场过剩的问题？银行会不会带来流动性？如果银行他们去引进更多证券化的产品的话，让证券化加剧流动性过剩的这样一个问题呢？那么如果大家看一看，整个证券化的过程呢，实际上有两种方式，一个是银行的参与，他们把他们现在的一些资产呢，以证券化的形式，以证券的形式向那些投资人出售，这也是整个证券前期发展的一个形势，进行资产的证券化打包，像美国的第二个比较发达的阶段以后，他们已经卖了出相关的资产，像市场上卖得出远期合约，银行现在把相关的资产以证券的形式卖给投资人，保险公司他买这些资产之后，保险公司它一般是这么做的，它们就会从银行把这个存款给拿出来，用取出来的钱，银行提供他们证券化的产品，所以我觉得中国现在的阶段呢，可能并不存在这样的一个资产，流动性过剩的问题。因为银行就把相关的资产，把原来存款的钱，把保险公司拿出钱来买这个资产，所以银行做这个资产证券化的工作呢，我想对于那些和发行他们债权公司的公司没有什么两样。

　　因此我觉得对于这样一个限制是一个误解，有一些银行把他们资产进行流动性打包的话，会不会加快银行过剩的问题，他们当然不希望把错所有的钱都用光，因为我觉得对于资产证券化实际上就是在这个资本市场来进行相关的融资操作，银行已经有了足够的存款，他不需要更多的流动性，更多的存款存在。

　　那么对于所有的银行来说呢，他们如果就一方面做资产证券化的话，另外一方面他们如果没有足够的钱去的话，他们也不能去进行贷款，最近有一个头条报道，说现在美国大的一些银行他们出现了一些衰退情况，比如说他们可能现在必须要满足他们的业绩需要呢，去进一步提高的存款的比例，然后提高他们贷款的数额。所以说呢，我们另一方面呢，如果就是你做了这个资产证券化，首先银行你可以把你银行体系里面的多余的东西去掉，就像去掉胆固醇一样，让血液顺畅，而至于自己突然倒下，实际上自己还没有一些特别大的交易出现，也就是说在今年前九个月当中，我们没有看到任何结构性的出现，就是因为市场存在这种误解，也就是说银行如果做资产证券化了，他们可能就是违反这个宏观调控的基本的初衷，我觉得这样的看法是不对的。那么这是现在对于整个流动性方面考虑的一个情况。

　　那么另外的一个限制呢，有些人就会说会不对他的投资混群体、投资来源还是有限制的，有人认为还是那些寿险公司，养老基金是主要的投资者，那么这些投资者对于美国来说，他们是促进了整个美国的发展。那么在中国来说，现在虽然我们已经有了证券化的进程开始了，但是现在的那些中国的寿险公司或者是养老基金还不至于去购买，虽然现在银监会和证监会、保监会去进行合作，去进行跨部门的规定，这样允许保险公司直接去购买资产证券化的产品。

　　现在呢，他们还无法去真正地购买这些产品，他们在其他的一些情况之下我也进行过演讲，我也听过所谓的后八点这样的情况，也就说你必须要固定收益的这样的产品，那么这里我所说的东风，就是投资者到位的问题，如果没有投资者的话，就算你有在好的产品，就像你宴会什么都准备好了，所以你必须让你的潜在投资人了解你产品所在，然后让他们允许去购买产品。在中国呢，我们在目前还需要在这方面下更大的努力，另外的限制，就是在中国进行证券化的另外一个限制，那就是对相关的资产标准化的问题。

　　那么在之前呢，我也提到了，每一个银行在对他们的资产进行证券化的时候呢，他们的资产呢，虽然是有相同的类型吧，但是他们有不同的贷款的标准，有贷款的这种形式。也就是说每一个银行他们的贷款的形式不一样比如说我们把这个所有贷款称之为商业，或者产业性贷款，但是在每一个银行都是不一样的，这样才能把市场做大、做统一一些，但是如果你做一个单一的交易的话，不足以发展整个的市场，所以在中国来说的话，如果进行整个的做大的话，那么可能需要更多的一定性的标准化的承销的标准。

　　那同时所有的这些证券化的初始发起的文件也被标准化，这样给汇集到一个池子里边，来进行这些证券化的工作。那我想刚才提到的就是大家都谈到了证券化的过程当中那些信用评级机构，他们要扮演什么样的角色呢？大家都会问的话，那么你背后的资产质量怎么样？不管你买企业债权还是买国债，还是政府债权，你可能想知道SP，对于日本债权的评级是什么样子？有时候我们会说加这样的评级，如果我们说3A的评级的话，那就是说几乎没有这种出现违约的情况，那所谓违约呢，那就是如果你出现了一美元的这样的一种利息支付的拖欠清的话，那么就成为违约情况也就是对于我们标准普尔来说，不管是利息的推迟，那么就没有办法获得3A的评级，那么对3A简单来说，3A简单来说就是你十年期的这样一个债权，那么对于几千的这样的一个，比如每一千个十年期的债券当中，那么可能出现违约的情况。当然了，对于3A的债权来说，他们可能出现真实的违约里面可能会更低一些，可能是4%等等一些。

　　但是呢，如果把这个级别降低一点的话，那么这个银行相关的违约率就会大得多，比如一千个有300个违约的可能，那么它的评级会降低的多，所以我们评级的意见也是我们自己的意见。人非圣贤，孰能无过，对于我们来说呢，我们也知道人们也会犯错误，不是完美的，但是平均来说，我们觉得一个，那就是所谓的3A的这样一个债权的话，一千个3A债权有千分之七的样子，那么对于那些含有现金流的资产证券的话，我们会对评级进行压力测试。

　　那么所谓的压力测试，比如说一个相关的产品，有一百个相关的资产含在里边，所以如果它是一个B级的这样一个证券的话，就有10%的违约的可能。当然了，如果这个贷款出现违约的时候呢，那么这个银行它会这个抵押给卖出去之后，以获得这新来对相关的本金进行支付。也就是说对B的评级的资产证券化产品当中，也就是说有10%的相关资产的损失的可能。那么在10%的这样一个损失或者违约率前提之下呢，那么整个的资产值大概有1%的违约或者损失的这样一个比例，那在这样的情况之下呢，你可以比如说进行99美元的这样一个B级产品的发布，99美元，但是我想并不是太多人买B级的资产，更多的人愿意买3A的资产。当然了我想对于3A会出现违约的可能，比如说在大萧条时期，有40%的贷款最终都会成为不良贷款。

　　也就是说呢，你就大概有40%的这样一个贷款的损失率，50%的这样一个损失率，那么在一个一百美元的资产值里面呢，那么在非常糟糕的情况之下，你最多就是损失20美元的损失，40%乘以50%，就是20%的损失，这是我们所进行的一个测试，如果看一下结构性的证券产品的话，我们看评级的时候，我们有80%的产品，都会在A1的评级之下。我们也称它为信用提升的这样的情况，也就是在最糟糕的情况之下，如果有40%的违约和50%的损失率之下呢，那么你最差的就是有20%的是，这是在3A的这样一个评级，它的一个信用提升的一个标准，所以说当你对资产证券化产品进行延伸的时候，大家可以了解，为什么我们会得出这样的一个20%的损失，相对于80%的现金流的这样一个评估的情况，但对于我们所有的评级来说呢，我们都是用文件的形式来进行记录下下来，这也是假设的情形，这是一个过程。我们做评级的过程当中，我们是一个第三方的独立的意见，我们希望能够做得尽量地客观一些，采用类似的数据作为我们的指导，作为我们测试的依据，当时有时候你会做出过高或者过低的预计，但是一般我们是更多的对未来的信息作出更坏的情况更多一些，但有的时候我们会遇到一些情况，比我们设想的情况还要糟糕的时候呢，那么碰到这样的情况，我们就会对相关的情况进行降级，但是是比较少的情况。

　　所以也谈到了信用加强，或者说信用评级加强，那我们在做这个评估的时候，我们也有一定的预警措施，比如说看一下我们的评估到底进行的怎么样，我们也有一些预警机制吧？我们一些预警的时候，可以由一些反馈，我们可以通过这些预警能够了解这些资产。所以，对这个信用评估来说呢，有两点，一个是就是预警，另外就是得到一些反馈。那预警可以帮助我们进行更好的评估，所以对于银行也好，对于监管者来说呢，我们需要做更多的单子，这样可以把一些数据搜集起来，不要担心犯错误，人们总是难免犯错的，因为你从错误当中可以获得一些经验，总的来说是一种精神状态，有的时候谨慎也能对你的发展有一些限制，比如说想有一些这样的限制，说不愿意犯法，在美国市场你可以看到整个市场有的时候也会犯法，但不是说总是犯法，人嘛总得犯错，但是对于未来以及创新性的金融衍生品来说，总是时不时地出现一些错误，但是不管怎么说，出现错误的时候我们改进就可以了，所以在前端、后端以及预警进行加强，所有这些加强都是重要的。

　　那提到了定价贸易，还有估值的挑战，的确是面临着很多挑战，刚才我也提到了很多风险、很多挑战，但是目前没有太多的流动性，但是流动性不是说那个流动新，我是说市场规模的流动性，那当然了，流动性还有另外的一个定义，更为狭义的定义，比如说这种收费我们也可以叫做流动性，但有的时候假设没有竞标，没有出标的话，也就 没有什么流动性，所以有的时候呢，投资者认为这个产出还不错，那么这个时候可以把它放在安全的范围之内，可能就把买来的资产安全了，这个流动性比较低，所以就这个定价而言，也是一个不断学习的过程，那假设你这个市场上有很多各种各样的产品，比如说在中国很难对这些产品来进行定价，比如说它应该做怎样的定价方案，但总的来说，这是你可以看一下一些固定收入，也可以看一下资本市场，他们可能也有不同的评级，他们总的来说你可以找到一些指标来比较一下这些可比的一些数据。但总的来说，来作出自己的定价，对于这个资产证券化来说，对于企业债权来说，我们也听到了SAC（音）发布的一个规章制度来开发企业债权，他这个企业债权包括这个资产证券化以及固定收入的证券，如果你想开发这些证券的话，非常重要的一点建立一个管理。那你的产出就以一个比较好的产出曲线，那当然也会有很多的错误，我们做这件事情没有什么正确的和错误，你只需要去做，做的越来越多，那么这个市场可能也就逐渐地吻合，那么这个市场也就逐渐地形成了。这就是一个可靠的指南来进行定价，那当然了，这个贸易、交易在中国同行并不是真正的美国的那种意义上的同行，他们做事的能力，或者说愿意在做事的这个能力可能和美国相比要弱的多，所以市场的功能呢，第二功能呢，就是应该使同行们应该尽自己的职能，来站出来真正能够去做事，如果他们有意愿来做事的时候，他们愿意出价，或者有人来买的时候，你愿意出标，不断的发展下去才会有可靠的价格，因为可能一些监管的问题，或者是一些企业债券的一些问题，总的来说基本上超过了指数500之外基本上都是买家而不是卖家了。那总的来说，刚才我也提到在证券市场上我们还应该更扩大投资者的范围。投资者越大，定价的决策也就越公平。

　　那我说了挺多的了，那我简单地总结一下。这个呢，我一直在想这几点，这个幻灯片上，那在美国谈到资产证券化的时候，一些标的资产已经得到了证券化，比如说一些信用卡、房屋贷款、设备租赁、学生贷款所有都已经得到了证券化，但是在美国最大的两个领域或者三个领域，就是信用卡，还有汽车、以及房屋贷款，但是我想在中国，如果我们想因地制宜，看一下银行怎么能够作出一些贡献来建设和谐社会的话，我觉得应该遵循下面这三点。

　　首先第一点呢，就是来比较好的固定利率的住房贷款，不是说浮动利率，什么叫做固定的？就是说对于这个贷款的生命研究期限来说，它每个定律都是一样的，目前房屋的价格，从历史的角度上基本上来说都是在上升，不管怎么样都是往上走，但假设你考虑一下贷款者贷款去买房，他实际上收入也会不断地增加，所以如果你买一个固定的贷款的话，你每个月的利率相对于你收入来说也会越来越嫂，也就是和你抵押的，贷款抵押的房屋来说价格也就越来越大。所以总的来说，抵押呢，对于购买者来说是一件比较好的事情。它实际上将会，那这样人民就会有更好的意愿来购买房屋，还可以来进行贷款，如果进行固定的利率贷款的话，对经济来说也是比较好的情况。

　　第二个就是学生贷款那我在中国才两年，我也知道，就每个家庭来说呢，一个是健康住房，还有教育，这是三大山的压力，所以每个家庭都目前只有一个孩子，都愿意提供更多的教育，那我在中国，如果我们能够建立一个银行系统来帮助家庭来减压来向学生贷款的话，尤其上大学的贷款是比较好的事情，就像在美国你可以出台一个贷款，学生贷款计划。那来帮助他那些穷人之后呢，这笔贷款可以被证券化，那这个最终呢，这些银行业成为这些贷款的一个主要投资者，所以总的来说，能够帮助各个家庭来减压，同时他们也能够节省很多的钱，他们可以把钱来解放出来，我们也听过内需不足的问题，这样他们可以自己经济发展。假设我们能够做这个学生贷款的话，比如说就可以自己消费的增长，因为每个家庭不用担心教育的费用问题，可以从银行贷款。

　　那还有一点呢，就是也是一个贷款，也是非常不错，也就是中小企业的贷款，我们也知道带中国也面临着这样一个进退两难的事情，我们也有过渡的流动性，很多流动的，但是很多大银行也找不到贷款人，很多小银行也没有办法贷款，那对于中小企业来说，他们找不到贷款资源，所以可以看到对于大的企业没有问题借款，但是对大的企业来说，或者说银行不愿意给他们贷款，根本得不到贷款，所以如果看到数据的话，大概60%的中小企业或者说60%的中国的就业指挥是由中小企业所产生的，50%的经济收入是由中小企业还有65%的收入呢，这个税收呢，是来自于中小企业，所以说中小企业扮演了很多的角色，但是得不到贷款，那假设我们如果有贷款项目的话，我想实际上对于中国发展来说非常不错的，那接下来就是关于商业贷款，商业抵押贷款，比如也是整个城市化进程中经常出现状况，包括房屋贷款，这个商业抵押贷款能够刺激经济的发展，那我想这四个固定利率的住房贷款、学生贷款还有中小企业贷款，还有商业抵押贷款，都是应该扮演一定的角色来促进发展。

　　那固定利率的房屋贷款呢，能够刺激人们消费，学生贷款可以有更多的节余让大家来消费，还有其他的贷款也可以增加消费，当然在这里提这些呢，主要是给大家一些观点，看一下资产证券化，可以有怎样不同的形式。那为什么我提到这几点呢，主要是因为我来到中国已经有两年了，我相信中国可以由很多的空间来更好地发展资本市场，而且资产证券化或者说结构的融资，实际上是非常好的产品来开发资本市场，那我希望资本市场在未来几年可以由更好的发展，非常感谢！

　　（和讯网整理，未经嘉宾本人核实）

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