提云涛：金融衍生品会不会改变股市走向

　　和讯期货消息　中国金融衍生品高峰论坛于2007于9月27-28日在北京威斯汀大酒店举行。和讯网作为网络媒体支持，对会议进行全程图文直播。

　　以下是申银万国研究所金融工程部首席分析师提云涛在会上的发言:

　　我要讲的内容分成四个部分，一个是整个的结构，还有就是市场结构，还有股指期货对市场结构的变动。从我们市场结构来看，其实我们一直提到得一个就是散户化到机构化过程，我们认为这是一个监禁的过程，因为其实我们可以看到在2000年之前也就包括2006年，整个的一个股票型的规模，企事业已经到了2000亿元左右，已经到了2200多亿元的规模，随着市场的活跃整个从2006年开始，大家可以看到的是2007年的6月的数据，其实我们聚集2007年的9月份，其实也就是到明天了，那么整个的规模会在一个3万亿左右的水平，那么企事业就是因为有前面的之前的一个培育，包括我们可以看到的一个市场的大幅度的上涨，包括一个基金的投资绩效的改善，带来了一个投资者结构，逐渐开始向散户化到机构化转换。

　　我们从整个的机构化的结构来看，其实从张图可以看到，第一个特点是基金的一个进程，我们可以看到，其实在这里边基金的规模就是远远地超过了非基金的规模，这个地方我们是统计了一下，就是根据上市公司一个中报的数据，那么他整个的前十名的数据。

　　还有一个特征呢，其实就是一些非基金的机构呢，有一个比较迅速地发展，一个是保险，还有一个就是财务公司、信托，这个地方其实可能大家会对信托比较感兴趣，其实有一个信托可能是包含了一些私募的信托计划，这时候也开始逐渐在市场上显现出来那么从整个的原因来看的时候，大家看这两张图就应该是很明了了，其实赚钱是这个市场的原动力，我们可以看到，其实整个市场的存量资金大幅度的上升，实际上这个系数非常高，还有一个城镇居民的意愿，也是和宗旨是紧密相关的，也就是说只有在市场涨的时候，这个投资者才会进去。我的理解是可能只有赚钱的人可能才会进去我觉得可能不是会像我们一开始想象的那样，有人觉得可能权证很活跃，是不是股指期货也会像权证一样疯狂？我们可以看一下，不像权证，可能只有几千块钱就能进来，那么相应地就会把一些散户挡在了外面，我们可以分这么几类，一个是在权证中获得收益的一些人，包括资金量也有一些比较好的原始积累。

　　那么还有一个对期货比较熟悉的其实我们如果股指期货的时候，有的时候聊起来会说到什么？也会说到短线、中线和长线，和股市里的就已经是大部一样了，因为可能说我过亿了，就是中线投资者了，那么在股票里面，那么还有一些可能就是会有一些套利，但是我们判断呢，就是从初期来看的时候呢，就是套利和套宝可能 不会暂时成为主流的操作者。我们可以看到一下这个香港的交易，就是一个参与的结构调查，我们可以发现，在恒生指数期货里面，确实套宝和套利的占了接近45%，但是其实套宝和套利占了17%的水平，也就是我们只有一个，而且我们现在考虑的基金，比方说现有的中报的一万六千亿，包括我们现在估计的3万的基金，其实现在无首先做一个事情，就是只有开人大会改变契约。我们其实大家都知道，其实很多基金都是卖给散户，开大会恐怕能不能开得起来还是一个问题，也就是说可能后续发行的一个基金才会参与，另外就是保险、年金，虽然券商做了衍生总部，但是它整个规模可能还是有限的，这大概就是股指期货的一个情况。

　　那么从股指期货来看，我们总是在讨论，就是期货到底对我们的现货市场带来了什么？

　　那么其实从我们的整个市场来看，它现在就在逐步地专项一个从原来的开始愿意抄低价股，我们可以看到沪深300指数和上升指数的一个对比，这个是2006年和20007年以前，沪深指数基本上是相当的。但是如果我们看2007年以来我们就可以发现沪深300，实际上已经有了上升。

　　那么其实它就会有一个比较好的表现，那么我们从流动性来看，其实看到右上角这个图，这个是我们做的从2003年到2007年应该是9月中旬的一个情况，就是平均的流通每增加一万亿，这个是沪深的A股的情况，我们可以发现，2007年以来，大盘股的流动性就是相对原来有一个比较好的改善，这个我们是从流动性改善。那么就是上面我们为什么会提到整个的市场其实逐渐地向蓝筹转换，这个既然已经转换了，我们觉得其实市场的推出，可能对整个蓝筹的影响可能会更大的。这方面我们一个可以看到成分股的调整效应，其实我们在历史上来看的时候，不管是沪深300，还是深圳100，其实调入的成分股就是红颜色的这个，其实都有一个很好的改善，也就是说随着这个市场越来越完善，我们可以看到越往后的时候，这个越来越明显那么相应来讲可能就是成分股的调整效应就会比原来更加显著，这方面我们可以把它分成两个方面，一个是指数性的基金，那么其实许多主动性的基金，很多都是在蓝筹股，基本上都是进入沪深300的，它的调整效应也越来越明显，其实我们可以看到，就是权证和发权证的公司，就是包括发可分离债的有权证的公司他们这个权证在上市前和上市后历史波动的情况。

　　我们其实可以看到，其实有的时候衍生品在短期可能会改变一个产品的价格行为，特别是什么呢？这个规模有点偏小的时候会出现这种情况，但是这个地方因为相对来讲样本量比较小，没有办法来做一个非常严格的检验，我们可以看一下，我们在现有的可以拿到的手里的数据，我们可以看到其实股本调整发行之后，股票的幅度会更大一些，而相反只有认购的相对来讲的时候，它的历史波动率是最小的，其实这里面既有投资者的预期，也有上市公司的本身的预期在里面，这就本身有了一个投资者的行为。

　　那么对于股指期货来讲的话，那么我们确实好像我们可以看这个表下面的两行，短期交易，确实有一个程度，该牛市还是牛市，该熊市还是熊市，也就是最终是一个衍生品，这一点其实我们如果看权证市场的时候，已经有这样的情况了，那么最简单的就是典型的两个，一个是宝钢股改的认定情况，但其实到最后还是一个废纸。还有一个武钢，那么它的最后一个交易日，因为投资者对他价值重新的发现，才会有一个比较好的表现。那么从股指期货来看的时候呢，那么从整个的规模来看，现在其实相对来讲可能我们沪深300的行业，整个行业分布比较合理，但是如果说我们来看一个市场的影响的时候呢，可能在一定程度上，就是完全排出操纵也是比较难的我们累计已经接近了25%，可能以后随着银行的介入，还有就是深化，还有其它的介入可能会好一些这方面可能会有一些改善。但是其实，我们要特别注意什么呢？

　　大家对一个行业的估值，可能会影响到一个行业的涨跌，因为完全想操纵几乎是不可能的，还有一个提醒一下，关于市场的谣言呢，可能会增加。其实，前一段时间市场上就有一个谣言，有空单会如何如何，当然最后是现货还是该怎么走怎么走，但是这一点我们还要注意什么呢？因为毕竟可能关系到一些人的切身利益，不能排出有一些是做空单的人，这个时候我们更多的是按照我们常说的，谣言止于智者，就是多一点理性，少去跟风可能会更好一点。那么最后我们看一下，这个市场里面还有什么？

　　其实大家关心的就是现在还有一个问题就是，就是股指期货推出以后，会不会偏离了理论价值？因为被炒来炒去，有一些是理论价值的，那么在方针交易里面，我们如果只是按照一个远期理论价值的时候，确实有很多被高估的，但其实这个我的理解，我们基本上可以不用管这些被严重的高估，因为有太多的最起码根本的一个因素是什么？就是它没有一个真实的因素在里面，如果说真金白银进去的时候，比较疯狂的人可能就会比较少一点。那么其实还有一个，我们在讨论这个时候有很多假设是不满足的，比方说有套利的力量，每天就是我可以没有融资的需要，还有一个呢，就是利率是无风险利率，但是我们可以看一下在前天，一天回扣的利率我一开始看到这个数字，就是周二的时候我以为自己看错了，一天的报价是年利率是100%，但是这个是确实发生的事情，也就是融资利率，找一个风险利率非常难，那么可能这些因素会导致了整个的股指期货在一定程度上会偏离理论价值，因为毕竟如果只按照一个远期定价的时候，如果按照这个操作实际上是过于理想化的。比如说我们的一年的申股控股利率，基本上能接近10%的水平，再比方说有人说3.8级的风险利率，那其实肯定是错了，因为有人肯定说做低风险的申购，我也能有一个接近10%的收益，你这个3、4%的套利收益可能就对我没有任何的吸引力。

　　最后一个其实股指期货推出，还会带来产品期货的丰富，我们首先可以把衍生品的杠杆，把股指期货理解为融资，那么可能会有一些，还有就是稳定收益，因为我们在这个市场上面确实可以找到根据一些简单的指标，来判断出有一些它的股票能够跑赢市场的整体水平，包括现在已经很难战胜的沪深300的指数，其实这样的板块其实还是存在的。那么还有一个呢，就是又归结到我们刚才讲到的逐步转向蓝筹，在这里面这样的蓝筹股中的蓝筹股可能会更受到大家的一个宠爱，为什么呢？其实比如说一个套利者，他肯定要去复制指数，或者去买基金，如果复制指数的时候，既使是做了系统，那么最好就是选一些成分股中的大盘蓝筹是比较好的，蓝筹中的蓝筹会更受关注，那么还有一个就是会衍生出一些和指数，或者和股票挂钩的一些理财产品可能会推出。所以我们说蓝筹中的蓝筹可能会更受到市场的宠爱。

　　我的报告基本上就到这里，谢谢大家！

　　（和讯网整理，未经嘉宾本人核实）

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